Vergütung und Interessengleichlauf in alternativen Investmentfonds - Eine rechtsökonomische Untersuchung der Regulierung durch AIFM-Richtlinie und Kapitalanlagegesetzbuch

Abstract

Die Arbeit untersucht aus einer rechtsökonomischen Perspektive regulatorische Vergütungsvorschriften des Kapitalanlagerechts, die der Bankenregulierung entstammen. Der europäische Gesetzgeber normierte in der 2011 erlassenen AIFM-Richtlinie (AIFM-RL) vergütungsbezogene Transparenzvorschriften und umfassende risikosteuernde Vorgaben für variable Vergütungen. Den durch die Richtlinie erstmals regulierten alternativen Investmentfonds (AIF) sind insbesondere Hedgefonds und Private Equity-Fonds zuzurechnen, an denen vornehmlich institutionelle Anleger beteiligt sind. Nach Maßgabe der AIFM-RL, dem Kapitalanlagegesetzbuch als nationalem Umsetzungsakt und detaillierten Leitlinien der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) sind die Verwalter bzw. Manager alternativer Investmentfonds (AIFM) weitgehend vollharmonisierten Vergütungspflichten unterworfen. Auf der Grundlage finanzwirtschaftlicher Untersuchungen zu Risikoimplikationen der Vergütungsstrukturen in Hedgefonds (z.B. High-Water Mark-Klauseln) und in Private Equity-Fonds (z.B. Carried Interest-Modelle) hinterfragt die Arbeit die ökonomische Rechtfertigung des Regulierungseingriffs vor dem Hintergrund der gesetzgeberischen Begründungsmuster des Anleger- und Systemschutzes kritisch. Die verfügbare Literatur deutet in der Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Anleger (Prinzipal) und Verwalter (Agent) darauf hin, dass mögliche Defizite des Interessengleichlaufs weniger auf überhöhtem Risikohandeln des Verwalters und daraus abzuleitenden systemischen Risiken beruhen. Vielmehr sind diese in finanzmathematischen Schwierigkeiten der risikoadjustierten Bemessung des Anlageerfolgs zu suchen, der Grundlage für die in AIF verbreiteten Erfolgsvergütungen ist. Auf der Grundlage der gewonnenen Erkenntnisse werden die regulatorischen Anforderungen an AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften (AIFM), die sog. Spezial-AIF für professionelle Anleger verwalten, sodann aus juristischer Perspektive untersucht. Dabei wird herausgestellt, dass vergütungsbezogene Kostentransparenzpflichten, die vertriebsbezogene und periodische Informationspflichten umfassen, mit Blick auf den Interessengleichlauf zwischen Anleger und Verwalter grundsätzlich positiv zu bewerten sind. Demgegenüber werden die risikobezogenen Anforderungen an das Vergütungssystem einer AIF-KVG (§ 37 KAGB i.V.m. Anhang II AIFM-RL) in Gegenüberstellung zu den bankenrechtlichen Vorgaben (Kreditwesengesetz i.V.m. Institutsvergütungsverordnung) kritisch beurteilt. Die Arbeit untersucht schließlich – etwa mit Blick auf Auslagerungssachverhalte und Verhältnismäßigkeitserwägungen – Inhalt und Grenzen der Vergütungsvorgaben und deutet auf Inkonsistenzen im Hinblick auf die gesetzgeberische Intention einer Risikoorientierung variabler Vergütungen hin.

The thesis examines regulatory remuneration provisions in asset management law, which originate in banking regulation, from a law and economics perspective. Under the 2011 AIFM Directive (AIFMD), the European legislator set out comprehensive requirements on the transparency of costs and the risk alignment of variable remuneration. Alternative Investment Funds (AIFs) regulated under the Directive include mainly hedge funds and private equity funds, which primarily institutional investors invest into. Under the AIFMD, the German Capital Investment Code (KAGB) as the national implementing act and detailed Guidelines issued by the European Securities and Markets Authority (ESMA), the Managers of Alternative Investment Funds (AIFM) are subject to fully harmonised remuneration requirements. Based on economic studies on the risk implications of remuneration structures in hedge funds (e.g., high-water mark clauses) and in private equity funds (e.g., carried interest models), the thesis critically examines the economic justification of the regulatory action against the background of the legislative rationale of investor protection and financial stability. With regard to the principal-agent relationship between investor (principal) and manager (agent), the available literature indicates that possible deficits in the alignment of interests are less based on excessive risk taking by the manager and systemic risks resulting from this. Rather, they may result from financial and mathematical difficulties in the risk-adjusted measurement of investment returns, which forms the basis for performance fees common in AIFs. Based on these findings, the thesis then examines from a legal perspective the regulatory requirements for German AIF Capital Management Companies (AIFMs), which manage so-called special AIF for professional investors. Remuneration-related cost transparency requirements, which include marketing-related and periodic information obligations, are viewed positively with regard to the alignment of interests between investors and managers. In contrast, the risk-related requirements for the remuneration system of an AIFM (Section 37 KAGB in conjunction with Annex II AIFMD) are assessed critically in comparison with the banking law requirements (German Banking Act in conjunction with the German Remuneration Ordinance for Institutions). Finally, the thesis examines – for example with regard to outsourcing arrangements and the proportionality principle – the content and limits of the remuneration rules and points out inconsistencies with regard to the legislative intention to align risk and variable remuneration.